​强势美元，强自何处?

强势美元，强自何处?

本文来自格隆汇专栏：钟正生，作者：钟正生 张璐 范城恺

核心观点

2025年8月中旬以来，美元指数快速反弹、续创近二十年新高。我们认为，近期美元走强背后有一条重要的“暗线”，是国际能源价格的反弹。

1、国际油价反弹。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶。一方面，伊朗协议尚未落地，欧佩克供给扰动再令市场担忧；另一方面，欧洲能源危机与国际天然气价格再涨，带动油价上扬。8月下旬英国天然气价格升破今年3月高点，当时油价超过120美元/桶。

2、美联储再“放鹰”。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。美国CPI通胀率历来与国际油价走势具备较强的相关性，油价回升令美联储怀疑7月通胀放缓的持续性。此外，国际油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有良好的相关性。鲍威尔最新讲话提到，历史经验已令美联储充分认识到稳定通胀预期的重要性。

3、非美经济承压。1）欧元区能源供给遭遇天然气管道停运、夏季高温等更多意外扰动，欧元汇率进一步承压。8月下旬俄罗斯又宣布北溪1号管道将于8月31日起停运3天。此外，夏季高温使欧洲能源危机再度升级。此时欧央行大幅加息，不仅对欧元汇率提振有限，反而可能增大经济金融风险。2）英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加速。8月中旬以来，英镑贬值速度快于欧元。英国7月CPI同比突破两位数。8月26日，英国宣布将从10月1日起将能源价格上限上调80%，未来英国能源价格仍可能出现大幅上行。即便英国央行自去年12月以来已累计加息1.65个百分点，英央行遏制通胀的进展十分有限，不足以安抚市场对“滞胀”的担忧。3）日元汇率受能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接冲击。首先，由于日本高度依赖能源进口，国际能源涨价直接增加日元兑美元的换汇需求；其次，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接近日本央行收益率曲线控制目标，迫使央行扩大购债、日元货币供给被迫增加。8月29日，10年日债利率时隔近两个月再度“破位”，日元汇率亦急速贬值。

4、“强美元”下一步。今年以来美元汇率不断走强的根本原因是，美国经济在能源危机中保持相对韧性：一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧日等大多数发达经济体；另一方面，美国经济仍有韧性，美联储紧缩更有底气。短期看，除非国际“能源危机”出现实质缓和，否则，考虑到冬季能源需求上升、欧洲经济衰退即将到来、以及非美金融市场的脆弱性与紧张感，美元指数未必已经“见顶”。中期看，“能源危机”终将威胁美国经济前景，美国经济衰退风险兑现之时，或许就是美元指数触顶之日。

风险提示：国际地缘局势具有不确定性，国际能源供给好于预期，美国经济超预期下行等。

2025年8月中旬以来，美元指数又出现一轮快速反弹，曾于8月22日升破109点，超过7月中旬的阶段高点，续创2002年以来新高。8月12日至29日，美元指数累计上涨3.5%，同期美元兑欧元、英镑和日元分别上涨3.2%、4.2%和4.3%。

近期美元走强的直接推手有二：一方面，杰克逊霍尔会议前后，市场对于美联储紧缩放缓的预期被纠偏；另一方面，欧洲能源危机再度升级，激发了美元的避险属性。而美元走强背后还有一条重要的“暗线”，即近期国际能源价格的反弹。能源紧缺与全球通胀压力重新抬头，令本已千疮百孔的欧日经济雪上加霜，而美国经济呈现相对韧性，令美元资产更受追捧。未来能源危机的走向，或将持续成为美元指数的主线。

1

国际油价反弹

国际油价自8月中旬以后反弹，是本轮美元反弹最重要的背景。布伦特油价在8月23日重新“破百”，29日收于105美元/桶，自16日的低点大幅上涨了14%。一方面，伊核协议尚未落地之际，欧佩克供给扰动再令市场担忧。虽然有关伊核协议的谈判出现积极进展，但欧佩克+集团在油价松动之际便传递了可能考虑减产的信号，以对冲伊核谈判对油价的威胁。此外，8月27日利比亚国内发生暴乱、8月29日伊拉克因国内政治动荡而宣布全国宵禁。2025年以来，随着伊朗石油出口的断崖式下滑，伊拉克石油出口快速增加，截至2025年已基本弥补了伊朗石油出口的缺口。在伊朗协议尚未真正达成的背景下，伊拉克作为欧佩克的第二大产油国，其供给变数更令市场担忧。另一方面，欧洲能源危机与国际天然气价格再涨，带动油价上扬。石油和天然气价格走势本身具备高度相关性。8月15-29日，英国天然气在短短两周内大涨62%，并超过今年3月俄乌冲突爆发初期水平（当时布伦特油价升破120美元/桶），天然气涨价对油价也形成向上牵引。

2

美联储再“放鹰”

油价反弹威胁美国“通胀见顶”论，美联储更需强化紧缩预期引导。8月上旬公布的数据显示，美国7月CPI同比由9.1%大幅回落至8.5%，其中能源分项环比大幅下跌4.6%，市场立即交易美国通胀见顶，美元指数一度跌至105附近，距离7月高点回调3.2%。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言，被视为对市场宽松预期的纠偏。事实上，8月中旬以来，布拉德、戴利、乔治、卡什卡利等多位美联储官员已经释放鹰派信号。就连平日最为鸽派的戴利，也愿意考虑9月加息75bp的选项。CME统计的9月会议加息75bp的概率由8月中旬的40%逐步上升至当前的70%以上。而美联储“放鹰”与近期油价反弹不无关系。美国CPI通胀率历来与国际油价走势具备较强的相关性，油价回升令美联储怀疑7月通胀放缓的持续性。此外，国际油价也是牵动美国金融市场通胀预期的重要变量，油价水平与美国10年期TIPS国债隐含通胀预期有良好的相关性。正如鲍威尔最新讲话提到，历史经验已令美联储充分认识到通胀预期的重要性。油价的反弹势必对通胀预期形成扰动，美联储急于表达对紧缩的坚持，也是出于管理通胀预期、维护货币政策信誉的目的。

3

非美经济承压

欧元区能源供给遭遇天然气管道停运、夏季高温等更多意外扰动，令欧元汇率进一步承压。8月22日至29日，欧元兑美元汇率持续低于平价，续刷近二十年新低。7月中旬，欧元兑美元也曾短暂触碰“平价”，当时北溪1号管道因检修停运，被市场猜测为俄罗斯断供天然气的机会。后来北溪1号部分恢复，欧元汇率也有所回升。然而，8月下旬俄罗斯又宣布北溪1号管道将于8月31日起停运3天，类似担忧卷土重来。此外，夏季高温使欧洲能源危机再度升级：首先，高温环境增加用电需求。其次，欧盟电力来源中，天然气等传统能源占比36%，仍是重要组成部分，而天然气价格与欧元区HICP电力分项走势也有很高的相关性。再次，高温和干燥气候，令原本处于季节低位的德国莱茵河水位在8月中旬降至历史低点，可能阻碍包括石油、煤炭在内的货物水运，进一步加剧能源紧缺。上述因素助推下，欧元区成本推动型通胀问题日趋严峻，7月HICP同比增速高达8.9%，已超过同期美国CPI增速，令市场对欧洲通胀形势更为悲观。8月26日，欧央行官员称或将在9月会议上讨论加息75BP，欧元汇率短暂反弹至1以上，但很快回落。欧央行大幅加息很难缓解能源危机，反而增大欧元区经济金融风险，继而对欧元汇率的提振非常有限甚至走向反面。

无独有偶，英国“滞胀”压力赶超欧元区，英镑贬值加速。8月中旬以来，英镑贬值速度快于欧元。截至8月30日，英镑兑美元汇率跌至1.1656，基本处于1985年以来最低水平。8月22日公布数据显示，英国7月CPI同比达到10.1%，刷新近四十年新高，两位数的通胀率凸显“滞胀”压力。和大多数欧元区国家一样，英国也正在遭受能源危机的严重打击。英国对天然气的依赖度高于欧盟，其电力来源中有约40%来自天然气。8月26日，英国宣布将从10月1日起将能源价格上限上调80%。此前，英国政府的价格管制导致能源批发和零售价格错位，一度引发批发商破产和能源供给减少的风险。放松价格管制后，未来英国能源价格仍可能出现大幅上行。英国央行8月最新经济预测显示，英国CPI通胀率年内或超13%、明年初或高达15%。同时，英国央行“直言不讳”地预计，未来一年（至2025年三季度）英国实际GDP萎缩2.1%，这可能是2008年国际金融危机以来持续时间最长的一次衰退。即便英国央行8月加息50bp、自去年12月以来已累计加息1.65个百分点，但其遏制通胀的进展十分有限，不足以安抚市场对英国“滞胀”的担忧。

日本经济虽不在能源危机的震中，但日元汇率仍受到能源涨价的直接影响，以及美债利率攀升的间接冲击。8月中旬以来，日元兑美元贬值幅度大于7月上旬。今年以来，日元汇率的命运也和国际能源形势紧密捆绑，每当国际油价触及高点时，日元都加速贬值。首先，由于日本高度依赖能源进口，国际能源涨价直接增加了日元兑美元的换汇需求；其次，无论是出于通胀预期上升，还是紧缩预期强化，美债利率往往跟随油价上涨，美日国债利差走阔加大日本资金外流压力；再者，日债利率也随美债利率而上扬，并重新接近日本央行收益率曲线控制目标，迫使日本央行扩大购债、日元货币供给被迫增加。8月22日，10年美债利率重回3%上方，10年日债利率也随即升破0.23%、8月29日收于0.254%，时隔近两个月再度“破位”（超过0.25%的政策上限）。8月中旬以后，日本央行持有国债规模仍在上升，而新的变化在于其总资产规模也不再下降。此前，日本央行通过大幅减持“贷款”而起到实际缩表的效果，但8月以来不再减持，继而总资产规模开始回升，日元汇率承受的压力可能加剧。

4

“强美元”下一步

与欧英日形成对照，也是今年以来美元汇率不断走强的根本原因，是美国经济在能源危机环境中保持相对韧性。一方面，美国经济对能源的依赖性远低于欧洲和日本等大多数发达经济体。2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重显著下降，且美国已不再是石油净进口国，即便国际油价上涨仍会抬升美国通胀压力，但幅度有限。反观欧日，国际能源涨价不仅大幅增加其输入性通胀压力，还会直接抬升其进口成本、削弱其经济增长。另一方面，美国经济的相对韧性，也令货币紧缩更有底气，更令市场信服。美国8月Markit制造业PMI仍处于扩张区间，而英国和欧元区已经跌破枯荣线。对比来看，英国央行不得不面对经济衰退提早到来的挑战，欧央行紧缩还需兼顾欧债主权债市场风险。因此，即便英国和欧洲央行同处加息周期，英镑和欧元汇率也难有起色。日本通胀压力远小于美欧，日本央行短期大概率坚持“保债弃汇”的政策思路，从而对日元汇率的支持有限。

往后看，美元指数短期未必已经“见顶”，未来仍有概率上探。首先，随着冬季来临，欧洲能源需求仍有上升空间，能源紧缺问题有可能进一步恶化。以英国天然气消费为例，历年冬季消费需求为夏季的2倍以上。其次，当前英国和欧元区经济尚未陷入实质性衰退，而当衰退真正来临时，货币政策未必还能坚持强力紧缩，汇场情绪可能更为悲观。最后，美联储紧缩的外溢效应仍将不断显现。今年6月欧洲和日本债券市场经历大幅波动，正凸显了非美金融市场的脆弱性与紧张感。在“能源危机”的底色之下，非美经济金融风险难以排除。当然，上述情形会否兑现，具体还取决于非美经济体能否实现能源领域的“自我救赎”。正如8月28日德国政府宣布，天然气库存储备速度超预期，该消息令天然气和电力价格大幅回落，欧元兑美元汇率在30日重回平价之上。

最后一个问题，美元何时触顶？短期看，市场或需看到国际“能源危机”出现实质缓和，使非美经济金融压力下降，从而非美货币汇率得以喘息；中期看，“能源危机”终将威胁美国经济前景，在美联储强力紧缩之下，美国经济衰退风险真正兑现之时，或许就是美元指数触顶之日。