母基金：一场无法停歇的奔跑

时间：2025-09-15 15:29

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母基金：一场无法停歇的奔跑

从2021年开始，各省、市、县的母基金如雨后春笋般设立。在经济遇冷，投资变难之际，“逆势红火”的母基金收获了更多的关注。笔者基于投资实践，分享关于母基金的分类、回报、从业需求等问题的思考。希望能够抛砖引玉，让更多的从业者参与到母基金实务的思维碰撞中来。

01 “黑猫还是白猫？”——母基金的分类

当前，各地财政普遍面临着巨大的压力，此时密集发布母基金计划，也引来了“越缺钱越花钱”的质疑之声。笔者认为，虽然各地区的产业结构和发展阶段都不相同，但制定母基金计划的核心逻辑是一致的，就是要以母基金为杠杆，引导社会资本，为本地区撬动更多的产业资源。经过多年的竞争与合作，各地已经无比深刻地体会到“得产业资源者胜，立产业集群者王”的道理。战略层面明确又迫切的需求，迫使各地加紧争夺有限的资本杠杆，从而形成了一次区域性母基金的设立潮。

根据资本的不同来源，及其背负的不同的投资诉求，国内的母基金实体主要分为两大类别：引导基金和市场化母基金。抛去个别特例，二者的区别可用下图示意：

近几年新冠的流行，也深刻影响着国内投资实体的资金结构和未来走向，它带来的重要趋势之一，就是加速了民间资本向各地政府资金的靠拢。虽然一直以来，引导基金无论是在数量和体量上，都牢牢占据着绝对主流的地位，但是已经有越来越多的母基金呈现出商业化母基金的结构特点。笔者认为，随着行政、金融等改革措施的不断深入，以及母基金行业自身的不断发展和成熟，引导基金和商业化母基金的界限将会越来越模糊。追求与市场更紧密的贴合，追求实现政商诉求的兼顾和求同将是大势所趋。

至此，我们需要面对一个疑问：那些带着商业诉求的资本，为什么要投资母基金，是一时的尝试，还是具备可持续性的长久策略？司马迁讲“天下天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”。是否要投资母基金，要不要继续投资母基金，核心的动因在于它能够带来什么样的投资回报。

02 “收之东隅，也收之桑榆。”——母基金的投资回报

在科技投资领域，典型的VC单只基金存续期限为3+4+2，即3年投资期、4年退出期、2年可选延长。作为投资于单只基金的母基金，其运行周期至少比单只基金长（投资期-1）年。母基金周期更长，而且还要负担团队的支出，那么收益就会低于单只基金——这个简单又直接的逻辑，是不是揭示了母基金业务的天花板？在探讨这个问题之前，我们可以把目光先聚焦到国内母基金的潜在出资人结构。

将国内的经济实体按照规模和政策性作四分象限，一是规模大且政策性强的实体，比如政府资金、国资企业、国有银行、保险等；二是规模大但政策性相对弱的实体，比如大型民营集团；三是规模小但政策性强的实体，比如体量较小的地方性投资公司等；四是规模小而且政策性偏弱的实体，比如中小体量的民营资本。其中，政策性强，或者规模大的实体（即一、二、三），均有参与母基金成为LP的动力，但政策性相对弱同时体量较小的实体（即四），此动力不强。主要原因是，政策性强的实体，具有因政策传导带来的战略需求，规模较大的实体，具有因商业发展阶段带来的战略需求。简言之，只有具备战略需求的实体，才会有投资母基金的动力。

我们把目光转回到“投资回报”。开门见山地讲，母基金是天生的战略利器，而且能够做到“战略收益”“战术收益”的双收。

笔者认为的战术收益，是指直接的经济回报，即投入多少资金，扣减耗费，经年累月最终收回多少。笔者认为的战略收益，是指被投资的单只基金为“基金之母”带来的诸多生态价值。

首先，关于战术收益。投资的本质，最终归于实实在在的资金回报，母基金也不例外。没有金钱回报的战略杠杆，不可能久存。

相信很多人，包括很多专业的投资者，也和曾经的笔者一样，认为母基金的回报是注定低于直投基金的，但事实上，2004年的研究已经给出了不同的答案。Tom Weidig等的论文《The Risk Profile of Private Equity Fund-of-Funds》，统计了745只美国基金，结果是母基金与单只基金的平均IRR水平并没有太大的差别，21.40%对21.32%；但从风险（标准差）的角度来考察，母基金要比单只基金低七成，15.62%对54.57%。这个结果从资产配置的角度更容易理解：母基金拥有“不把鸡蛋放在同一个篮子里”的优势，可以用多个正向回报冲抵负向风险。

但是这里我们必须承认的是，国内的母基金行业起步晚，母基金的产品结构、管理团队、投资策略，乃至最终的收益水平也参差不齐。这种欠成熟的行业状态，尤其会影响到商业化母基金的募集。在笔者的周围，也有不少以前大力参与母基金投资的企业和机构，收缩了资金配额。对此，一方面，这并不意味着相关企业和机构对于母基金业务类型的全盘否定；另一方面，我们需要认识到，行业上升阶段的调整和出清，恰恰意味着未来更为强劲的发展后劲。正如前文提及的，是否要投资母基金，要不要继续投资母基金，核心的动因在于它能够带来什么样的投资回报。努力创造价值，创造投资回报，就是每位引导基金从业者、商业化母基金从业者对行业生命力的巨大贡献。

然后，关于战略收益。一只正常运行的母基金，旗下团结着一批已被筛选过的子基金GP团队。推荐优质项目、提供智力支持、帮助对接细分领域的核心资源等，已是国内GP队伍的必备技能。不难想象，一个被供足了项目、智力、资源，又占据着“中心节点”的母基金，能够为它的LP提供多么强大的战略杠杆。

笔者被问过最多的两个问题是：

1、业内这些“必备技能”的要求合理吗？

2、从别人篮子里选梨，怎么保证不会选得一手烂梨？

关于“必备技能”的合理性，本文不作讨论，其中原因一是太过复杂，受篇幅所限，二是听GP倒苦水的话，显然闭门场合更为适合。笔者想强调的是：当前的结果，是在行业发展的过程中，由地缘、阶段、路径等诸多因素共同造就的客观存在。即使存在不等于合理，也要承认“种因得果，是众人之功”，想要寻求对现状的改良，更是如此。

至于“从篮子里挑梨”的问题，本质上是对“挑梨者”的能力拷问。母基金与单只基金一样，属于高技术含量的人力密集型行业，“人”是最为核心甚至可以认为是唯一的竞争力。那么，母基金从业者、团队需要什么样的能力？

03 “变亦变，不变亦变”——母基金的能力要求

母基金不是被动地接受子基金GP的供给，它是一个更高视角下的主动配置。以“募、投、管、退”的思考模式来审视母基金，在笔者眼中四者的权重是这样的：

投得好，是母基金不可偏离的追求。良好的的投资业绩，是顺利募资的基础。优质的投资组合，是母基金能管好，能退好的保障。当然，“好”字可以有千万种写法，正如一百个LP眼中有一百种爆款基金。但是在这千万种评判标准中，始终包含着同一条：是否能既有长板，又无短板地满足LP多元化的诉求。我们实际上又回到了本文第二节中提到的“GP必备技能”的问题，毕竟大多数LP并不想要“你觉得”，而是要“我觉得”。母基金的管理团队既然拥有GP、LP双重角色，也就喜提了对应的双重要求。

募资的重要性毋庸置疑，没有弹药的神枪手，甚至不敌手握菜刀的炊事员。但募资的过程，却是一个微妙且神秘的话题。笔者接触的最乐于分享的团队，在谈到募资过程时也会变得相对吝啬和小心翼翼。但是，无论最终的合伙协议是厚如一本书，还是薄似几页纸，LP购买的，一直都是建立在信任基础上的良好预期。母基金团队，是募资者，也是募资的对象，对于“愿赌服输”和“信任与托付”的理解必然要更加深刻。

关于管和退的工作。笔者喜欢把母基金比作火箭，募投好像推进器，是力量之源；管退好像尾翼，保障不翻车且使命必达。

与单只基金不同，3分在投，7分在管的理论，不能适用于母基金。原因有二：一是母基金单笔投资额较大，每笔投资都是重注，所以投资节奏可以慢，但出手必须慎之又慎，投资质量不能出问题。二是投资是自律性很强的行当，当一只直投基金的运行还需要外力干预时，情况多半已经很糟糕了。

而且，对一只糟糕的基金采取外力干预，究竟能收获几分效力，相信很多从业者都有扶额潘鬓的痛苦经历。

基于以上的认知，具体到母基金的从业者，需要什么样的能力模型呢？做战略就要跳出战役思维，做生态就要纵观整个丛林。母基金是战略的利器，对人的要求，也是以横向覆盖为主，纵向深度为辅的扁“T”型结构，这与单只基金专业细分的长“T”型要求有很大的区别。

同时，母基金从业者在多个细分领域的专业度，需要保持“不与单只基金有代差”的水平。当母基金的管理人、子基金的管理人，无法就最新的行业趋势做对等交流时，母基金投资的小船就危险了。

与大家耳熟能详的“门门懂，样样瘟”不同，母基金要求的扁T型人才实际上很难得。

第一，人民币之所以缺少长青基金，不仅是因为缺少长线的金钱，也是因为缺少长青的业绩。产业是具有周期性的，相应的，曾经拥有高光时刻，随后在产业的螺旋演进中掉队的GP队伍不在少数。当前，专业细分的直接投资越来越难，而母基金要在多个领域持续自我更新，维持不掉队，确保不产生认知的“代差”，这个要求绝对不简单。

第二，母基金的门槛在门内，其深层次的业务逻辑非常复杂，而且也会随着基金布局的产业不断变化。以一个具体问题为例：如何看待直投团队的过往业绩与未来业绩？我们用下图，以两种比较极端的处理方式作示意，表面上看，AB两个机构的主要做法并没有差别，都是把过往业绩作为预估未来业绩的参考，但是在同样的表象之下，A和B的业务逻辑之间，却存在着巨大的差异。